Lettre des fonds Wedgewood du deuxième trimestre de David Rolfe: "Punch Bowl"

"La Fed n'agit-elle pas maintenant sous le double mandat de pyromane et de pompier?"

Jim Grant. Observateur des taux d’intérêt de Grant

Juin 2019

Examen et perspectives

Notre composite (net de frais) i a progressé de + 4,30% au deuxième trimestre de 2019. L'indice de référence Russell 1000 Growth a progressé de + 4,64%. L'indice S & P 500 a progressé de + 4,30% au cours du trimestre.

Les principaux freins à la performance du deuxième trimestre sont Cognizant Technology Solutions, Alphabet Classe A, Edwards Lifesciences, Old Dominion Freight Line et Alphabet Classe C. Parmi les contributeurs à la performance du deuxième trimestre, citons Facebook, Visa, Tractor Supply Company, Starbucks et PayPal.

Nous avons été exceptionnellement occupés pendant le trimestre. Nous avons vendu Charles Schwab, Cognizant Technology Solutions et Old Dominion Freight Lines et coupé Berkshire Hathaway. Les nouveaux achats incluent Alcon, Electronic Arts et Motorola Solutions. Nous avons augmenté nos positions dans les deux pays. Magasins Robinson et Ross.

Comme mentionné précédemment, nous avons vendu notre position dans Cognizant Technology et Old Dominion au cours du trimestre et avons réduit Berkshire Hathaway. Nous en discutons en détail ci-dessous. La classe C de l’alphabet figure dans cette liste avec une très petite position pondérée moyenne au cours du trimestre. Alphabet Class A a sous-performé ce trimestre, la direction ayant annoncé une croissance décevante des recettes publicitaires. Plus tôt cette année, eMarketer avait estimé que la part de marché combinée de Google et de Facebook dans la publicité numérique diminuerait (bien que légèrement) pour la première fois en 2019, Amazon remportant ainsi cette part. Les attentes de la société en matière de croissance du chiffre d’affaires manquant d’attentes, les investisseurs ont pris pour acquis que la concurrence prenait la mesure. Cependant, Google maintient son emprise sur la publicité et, avec une croissance des clics rémunérés de + 39% au cours du trimestre, le manque de demande ne suscite aucune inquiétude. Tandis que la société continue de faire état d’un chiffre d’affaires organique et d’un taux de croissance des bénéfices élevés, nous continuons de penser que ses actions demeurent une utilisation attrayante du capital de nos clients.

Edwards a également été sous-performant au cours du trimestre, les chiffres TAVR (Transcatheter Avalic Valve Replacement) ayant été légèrement inférieurs au cours du trimestre (à noter, contre une performance exceptionnelle depuis la fin de 2016). Lors de l'appel à résultats, la direction a réitéré ses attentes quant à l'accélération de la croissance au second semestre et a réaffirmé ses prévisions pour 2019. Malgré le léger écart par rapport aux estimations du premier trimestre, nous prévoyons toujours une forte croissance pour Edwards, principalement grâce à l’adoption de procédures à faible risque qui, selon nous, continuent de sous-estimer la taille du marché global adressable. En outre, au cours du trimestre, les centres de services Medicare et Medicaid (CMS) ont mis à jour sa détermination de la couverture nationale relative au TAVR, qui offre une plus grande flexibilité aux hôpitaux et aux prestataires. Cette mise à jour devrait aboutir à l’extension des centres américains, contribuant ainsi au potentiel de croissance d’Edwards.

Facebook a enregistré une croissance de ses revenus de + 26% au trimestre précédent, ainsi qu'une croissance soutenue du nombre d'utilisateurs actifs quotidiens et mensuels. La direction a également indiqué que la croissance des dépenses diminuerait et nous en avons eu la preuve au cours du dernier trimestre. Leurs tendances en matière de publicité et d’utilisateurs restent fortes et la société continue à offrir un retour sur investissement réussi à ses clients annonceurs, offrant un profil de croissance et de valorisation attractif.

Visa et PayPal continuent de tirer parti de l’abandon de l’argent liquide, qui reste à ce jour le mode de paiement dominant dans de nombreux pays. Visa a indiqué que les indicateurs se sont améliorés au cours du premier trimestre et se sont poursuivis au début du deuxième trimestre. PayPal a annoncé un nouveau partenariat mondial de 750 millions de dollars avec MercadoLibre, l'un des plus grands écosystèmes de commerce en ligne et de paiements en Amérique latine. Visa et PayPal négocient actuellement à des évaluations valables, mais méritées, sur une base absolue et relative. Cependant, alors que le virage séculaire vers les paiements sans numéraire et même numériques continue, nous prévoyons que les deux sociétés continueront à générer une forte croissance à long terme en volume, chiffre d'affaires et bénéfice.

L’approvisionnement en tracteurs (NASDAQ: TSCO) continue de s’implanter dans son créneau de vente au détail malgré les vents contraires du secteur au cours du trimestre en raison de la météo et des tarifs. Nous prévoyons une amélioration des marges tout au long de l’année et une valorisation qui reste attrayante, la société augmentant son résultat net à un rythme à deux chiffres.

Starbucks (NASDAQ: SBUX) complète nos performances les plus performantes puisque la société a annoncé une croissance soutenue de ses deux marchés les plus importants – les États-Unis et la Chine – qui font l’objet des plans de développement actuels de la société. Nous continuons de croire que la société peut atteindre une croissance à deux chiffres grâce à l’agrandissement prévu de ses magasins, à la croissance modeste de ses magasins existants, à l’amélioration de sa marge bénéficiaire et à son programme de retour sur investissement.

Commentaires de l'entreprise

Alcon

Nous avons pris des positions dans Alcon (NYSE: ALC), la plus grande société de dispositifs de chirurgie ophtalmique et la deuxième plus grande société de soins de la vue au monde. Alcon a commencé ses activités en avril après avoir été séparé du fabricant pharmaceutique Novartis, où Alcon a passé près de 10 ans en tant que filiale.

Nous pensons qu'Alcon offre des perspectives attrayantes pour une croissance durable des bénéfices à deux chiffres, tirée par plusieurs tendances à long terme et à long terme, spécifiques à une entreprise. Premièrement, Alcon détient une position de leader mondial dans la lentille intraoculaire à technologie de pointe (ATIOL), mais elle n’a pas encore lancé quelques produits clés aux États-Unis, qui se trouve être son plus grand marché. L’adoption d’ATIOL est conforme au vieillissement de la population. Ces lentilles artificielles sont utilisées pour remplacer les lentilles naturelles troubles (cataractes) et pour soulager simultanément d'autres problèmes oculaires courants tels que l'astigmatisme et la presbytie de plus en plus répandue. Au cours des cinq dernières années, Alcon a mis du temps à commercialiser plus lentement aux États-Unis car Novartis n’a donné la priorité à la recherche et au développement dans le domaine pharmaceutique avant la franchise ATIOL d’Alcon. Plus récemment, Alcon n’a plus besoin de hiérarchiser ses dépenses de R & D par rapport à la R & D pharmaceutique et sera en mesure de continuer à allouer ses meilleures idées, notamment des produits ATIOL à croissance plus rapide et à marge plus élevée, y compris les technologies de nouvelle génération (telles que l’ATIOL accommodant) issues de l’agriculture biologique. des moyens inorganiques. Nous estimons que l’activité ATIOL d’Alcon sera en mesure de croître de 15 à 20% par an au cours des prochaines années, ce qui fera plus que contrebalancer sa franchise monofocale traditionnelle et stable, mais bien au-delà du taux de croissance moyen marché des soins oculaires chirurgicaux.

Deuxièmement, Alcon contrôle environ 50% de la base installée d'équipements de chirurgie ophtalmique dans le monde, ce qui génère une activité de consommables stable qui évolue parallèlement aux volumes de procédures pour la cataracte, les maladies vitréo-rétiniennes et les erreurs de réfraction. Nous prévoyons une augmentation du nombre de chirurgies de cataracte et d'erreurs de réfraction chez les patients à un chiffre inférieur à moyen et une augmentation du nombre de chirurgies pour maladies du vitréo-rétinien, à mesure que le nombre de diagnostics et de traitements augmentera parallèlement à la croissance fortement corrélée du diabète. Nous prévoyons également qu'Alcon lancera une nouvelle plate-forme d'équipement au cours des deux ou trois prochaines années, ce qui devrait générer une croissance supplémentaire des consommables.

En outre, Alcon détient la deuxième plus grande part de marché dans les soins de santé optiques, y compris les lentilles de contact, les soins pour lentilles de contact et les traitements en vente libre pour les yeux secs. Au cours de l’année écoulée, Alcon s’est lancé dans un programme d’expansion visant à renforcer sa capacité de fabrication quotidienne de lentilles de contact et à entrer dans des segments jusque-là inexploités, notamment dans le segment des prix moyens. Nous prévoyons que cette capacité sera opérationnelle plus tard cette année et en 2020, ce qui devrait entraîner une accélération de la croissance quotidienne des revenus des lentilles de contact. Nous estimons que les lentilles de contact quotidiennes génèrent deux à trois fois plus de revenus par an que les lentilles de contact réutilisables. Nous considérons les fortes dépenses d’investissement initiales comme des obstacles importants à l’entrée sur le marché, car même Novartis mettrait systématiquement un frein à l’accroissement de la capacité, en dépit de sa part de marché n ° 2. Cela devrait permettre une croissance relativement libre puisque les plantes mettent trois à quatre ans à atteindre des taux de production optimaux. De plus, nous pensons qu'Alcon a récemment mis au point de nouvelles solutions de fabrication qui devraient permettre de réduire d'un tiers les besoins en investissements, de réduire considérablement le coût par objectif et de générer des rendements à deux chiffres pour ce segment.

Enfin, au cours des prochaines années, nous prévoyons qu'Alcon sera en mesure d'accroître les marges brutes de plusieurs centaines de points de base, à la fois grâce à l'efficacité de la fabrication et à la transformation combinée des produits ATIOL et chirurgicaux à plus forte marge. De plus, au moment où Alcon achève les investissements de frais généraux autonomes, ainsi que l’accélération du chiffre d’affaires et de la marge brute, nous nous attendons à ce que la Société tire parti de ses frais généraux et mette en œuvre une expansion de la marge opérationnelle globale de l’ordre de 20%, contre 17%. rapportée en 2018. Cette expansion de la marge et la croissance des revenus devraient générer un taux de croissance intéressant du bénéfice par action à mi-adolescence au cours des prochaines années.

En résumé, nous pensons que la position dominante d’Alcon dans les domaines de la chirurgie ophtalmique et de la santé optique sera exploitée avec succès pour permettre une croissance du résultat par action à deux chiffres, l’indépendance de la Société permettant des décisions d’affectation du capital plus rationnelles et agressives au cours des prochaines années. Nous avons créé une position au cours du trimestre et nous nous attendrions à ce qu’elle s’ajoute à la création de multiples de valorisation absolus plus intéressants.

Berkshire Hathaway

Nous avons ramené notre pondération de plusieurs décennies dans Berkshire Hathaway (NYSE: BRK.B) à une pondération moyenne du portefeuille basée sur notre préoccupation croissante selon laquelle Berkshire Hathaway est devenue trop importante, à la fois en taille (capitalisation boursière de 525 milliards de dollars) et en taille. 100 millions de dollars de la trésorerie de la société. En termes simples, le blocage des liquidités est devenu un obstacle majeur à la réalisation du taux de croissance minimal de 10% de la société. Maintenant, il faut dire (admis?) Que nous avons longtemps déclaré que le portefeuille de la grosse caisse de Buffett est un problème de premier ordre pour tout PDG. Dans le cas de l’un des meilleurs investisseurs et investisseurs en capital de Buffett (et de Munger également), le potentiel stratégique futur d’investir de grosses sommes d’argent chaque fois que Buffett trouve des opportunités d’augmenter la diversité toujours plus importante des flux de revenus de la société ( au grand plaisir des autorités de réglementation en matière d’assurance), mais il a également été très important d’augmenter de manière significative le pouvoir de gain permanent de ces espèces à faible rendement. Ce fait historique souligne les perspectives actuelles et futures de Buffett & Co., qui déploie des dizaines de milliards de dollars dans de nombreuses gazelles, encore moins dans le sac de cet éléphant tant vanté, à la fois en termes de rentabilité élevée et attrayante, plus critères d’évaluation stricts de Buffett, ont considérablement diminué à l’ère du Quantitative Easing et de celle des marchés haussiers.

En effet, depuis les temps immémoriaux de Buffett Partnership, Buffett et Munger ont averti les actionnaires que la taille était le point d'ancrage de la performance future. Dans le même ordre d'idées, Buffett, à son habitude, congénitalement sous promesse, et compte tenu de son ravissement, est livré depuis des décennies. Sauf pour la dernière décennie – du moins par rapport aux décennies précédentes.

Nous serions moins inquiets (ou plus optimistes) si Buffett réorganisait sa gamme préférée d'objectifs d'allocation de capital. La préférence de longue date de Buffett consiste à acheter d’abord et avant tout des entreprises, puis des achats importants et ciblés d’actions ordinaires et, enfin, des achats d’actions de Berkshire Hathaway.

Regardez les deux graphiques ci-dessous. Buffett et Munger préviennent depuis longtemps qu’ils ne peuvent pas rivaliser dans le processus d’acquisition de sociétés contre des sociétés de capital-investissement disposant d’innombrables dizaines de milliards de dollars et désireuses de tirer parti de ces capitaux pour payer les évaluations les plus intéressantes dans leur chasse respective. acquisitions. En outre, Buffett & Co. refuse de participer à une acquisition si elle implique un processus d'enchère et refuse de se montrer «hostile» à l'acquisition de sociétés. Ce conservatisme, cette patience et cette rectitude morale sont sans aucun doute admirables alors que Buffett & Co. attend que de grosses opportunités de plusieurs milliards de dollars soient offertes à Omaha. En outre, Buffett n’a guère de patience avec les banquiers investisseurs. En effet, Buffett joue son jeu d'acquisition singulier par son invitation seulement. Ce jeu est devenu solitaire.

Cela dit, à toutes fins pratiques, nous avons calibré nos attentes en matière de chasse à la gazelle et aux éléphants avec succès, de manière à ce qu'elles soient pratiquement nulles dans nos estimations des bénéfices d'exploitation à court et à long terme pour Berkshire. Nous espérons que notre conservatisme est faux.

En outre, la gazelle ensachée récente à Lubrizol et l’éléphant dans Precision Castparts, qui jusqu’à présent se sont révélés être des dindes. La précision s'est effondrée dès l'acquisition en 2016, entraînant une baisse des résultats, des réductions de valeur et des charges de dépréciation. Espérons que de meilleurs résultats en 2018 laissent présager un avenir à long terme des attentes optimistes lors de l’acquisition de 37 milliards de dollars.

Lubrizol avait lui aussi de grandes espérances après l’acquisition de 10 milliards de dollars en 2011. Les résultats obtenus au début étaient suffisamment solides pour impressionner Buffett à un tel point qu'il «Sainted» Lubrizol, mais la filiale a surtout connu des difficultés depuis. Le bénéfice d'exploitation est resté stable en 2013, en hausse de + 10% en 2014, négatif en 2015 et en 2016 et en légère hausse (+ 3%) en 2017. Les prix ont entraîné une croissance des revenus de + 6% en 2018, contre seulement 2% croissance unitaire. L'attribution de capital à Lubrizol a également été reconnue comme une «grosse erreur». Lubrizol a racheté les activités de traitement des produits pétroliers de Weatherford vers la fin de 2014 pour 750 millions de dollars. L'unité a été cédée peu de temps après à la fin de 2016, entraînant une perte de 365 millions de dollars. De tels résultats n’inspirent pas à supposer aussi que «Grandes entreprises de plusieurs milliards de dollars, à des prix raisonnables» devraient être repérés à Omaha dans les meilleurs délais.

Buffett est depuis longtemps fier et fier de sa capacité à prendre des décisions rapides et non conventionnelles lorsque le téléphone sonne à Omaha lorsque des opportunités se présentent. Buffett se vante également que les chèques de Berkshire seront toujours effacés. Des décisions rapides de plusieurs milliards de dollars sont sans doute rares, mais il faut le dire, dans la chasse aux gazelles et aux éléphants, les fonds de capital-investissement et la plupart des grands chèques de sociétés américaines sont tout aussi volumineux et certainement aussi clairs que ceux de Berkshire. Malheureusement pour les actionnaires, dans un monde plein d’argent liquide et où l’endettement n’est pas péjoratif, le téléphone de Buffett continuera probablement à sonner moins que le réparateur Maytag.

Lorsque nous réfléchissons à l’acquisition décisive de Burlington Northern Santa Fe par Buffett, à la fin de 2009, nous avons compris qu’il s’agissait peut-être d’une trop bonne acquisition. Au moins «trop bon» pour les futures acquisitions d'éléphantins. Pour torturer une analogie, nous savons tous que les éléphants ont des souvenirs prodigieux. Nous pensons que les futurs éléphants figurant sur la courte liste de chasse de Buffett, marqués par des souvenirs du marché haussier d’une décennie, pourraient devenir des cibles encore plus difficiles à atteindre.

Considérez le sort d’un actionnaire de BNSF le 3 novembre 2009: Buffett a annoncé l’acquisition de BNSF pour 100 $ par action – une prime apparemment riche de 30% par rapport aux actions de BNSF à l’époque. Les actionnaires soumissionnaires de BNSF pourraient choisir de recevoir 100 $ en espèces ou une combinaison d’espèces et d’actions de Berkshire. Posons-nous une question hypothétique sur le sort qui aurait pu être réservé aux actionnaires si BNSF était resté indépendant. Un très bon proxy pour BNSF est Union Pacific Railroad. Les deux entreprises ont une taille, une croissance et une rentabilité similaires depuis plus de quelques années. Union Pacific a été un formidable opérateur en doublant le rendement de ses actifs et sa marge nette au cours de la dernière décennie. Le stock de UNP – sans surprise – a explosé face au grand marché haussier. Le 2 novembre 2009, l’investissement de 10 000 USD dans les actions de UNP aurait atteint un peu plus de 75 000 USD au 30 juin de cette année. 10 000 dollars en actions Berkshire Hathaway n’auraient "que" dépassé les 32 000 dollars. Si cet actionnaire de BNSF avait écouté les conseils de longue date de Buffett et investi dans un fonds indiciel de marché, l’investissement de 10 000 USD dans l’indice S & P 500 aurait atteint près de 35 000 USD. BNSF s'est avéré être une course à domicile pour les actionnaires de Berkshire. Nous laisserons aux anciens actionnaires de BNSF le soin de déterminer si l’acquisition de BNSF par Berkshire était un succès pour eux, compte tenu de ce qu’ils laisseraient éventuellement sur la table.

Le but de l’hypothèse est d’illustrer deux nouvelles réalités que les actionnaires de Berkshire doivent prendre en compte; L'action Berkshire Hathaway en tant que devise souhaitée dans le cadre d'une acquisition a perdu son lustre considérable. À vrai dire, il ne s’agit pas d’une nouvelle nouvelle pour les actionnaires fidèles de Berkshire. De plus, un PDG ou un conseil d’entreprise (public ou privé) vers 2019 accepterait-il de mettre leur société respective en vente dans le contexte de trésorerie actuelle sans processus d’enchères / enchères? À notre avis, nous ne le pensons pas. Si c’est une gazelle ou un éléphant «ensaché» et que les actifs rapportés par Buffett atteignent le niveau requis, nous doutons que Buffett reçoive le seul appel plus longtemps. Même dans le cas unique d’une société privée mastodonte telle que Cargill ou Mars, l’acquisition entièrement par des actions (même à un «escompte sur le marché») par Buffett pourrait constituer un attrait familial pour un impôt minimum sur les plus-values, plus peut-être un désir de diversité accru Conglomérat intrinsèquement diversifié de Berkshire), nous serions tout de même étonnés qu’une telle transaction puisse être réalisée en l’absence d’une enchère. Nous remercions nos chanceux stars que Burlington Northern ait bien voulu être vendu (volé?) En 2009. Nous ne pensons pas que BNSF pourrait être récupéré par Buffett vers 2019.

Buffett (ainsi que Ted et Todd, CIO) ont eux aussi une tâche difficile à réaliser: un portefeuille d’actions ordinaires de 200 milliards de dollars permettra de résoudre ce problème. Nous espérons que lors du prochain marché baissier, Buffett dissuadera ses deux gestionnaires de portefeuille de lieutenant de balancer des chauves-souris de grande taille. D'ailleurs, Buffett aussi. Buffett "Acheter Américain. Je suis." Le slogan circa-2008 a engendré de nombreuses crises de dépenses en termes de «sauvetage» et de mandats de titres à revenu fixe / actions. (Mars-Wrigley, Goldman Sachs, Bank of America, General Electric, Harley-Davidson, Dow Chemical). Nous espérons que lors de la prochaine réunion de Buffett «Achetez américain. Je suis. Redux. " Les dépenses sont concentrées uniquement sur des actions de qualité, des entreprises de qualité et des prix intéressants.

Enfin, en ce qui concerne les rachats d’actions, nous, ainsi que les actionnaires de Berkshire qui ont lu et écouté attentivement les propos de Buffett à ce sujet, connaissons parfaitement la philosophie, la stratégie et les intentions du rachat d’actions de Buffett. Il a été plus que transparent en informant les actionnaires-associés qui pourraient bêtement vendre les actions de Berkshire à Buffett lui-même. Nous souhaitons depuis longtemps que le rachat d’actions soit une priorité plus grande avec Buffett. Hélas, nous attendons depuis longtemps que nous attendions beaucoup de rachats d’actions significatifs tant que Buffett sera le PDG (et le CIO du chien alpha). Rachats d’actions, exécutés au moins avec des escomptes raisonnables à la valeur intrinsèque et de taille suffisante, serait terriblement relutive pour la croissance du bénéfice par action. Toutefois, les rachats d’actions constituent une réduction de capital. À notre avis, la dernière chose que Buffett souhaite faire est de réduire la base de capital de Berkshire pendant qu’il occupe toujours le poste de capitaine.

Buffett et Munger conseillent depuis longtemps aux investisseurs de rester dans leur "cercle de compétences". Le recul peut ne pas être juste (bienvenue pour investir), mais n'est-il pas juste de se demander si les 50 milliards de dollars acquis par ces deux sociétés auraient mieux servi les actionnaires si Buffett & Co. sont restés dans leur cercle de compétences respectif et ont dépensé 50 milliards de dollars pour racheter les actions de la société que Buffett connaît mieux que quiconque?

Nous souhaitons que Buffett prenne à cœur la sagesse en matière de rachat d’actions qu’il avait transmise aux DSI par le passé, en particulier aux deux derniers PDG d’Apple. Steve Jobs a écouté attentivement Buffett dans la journée. Mais il n'a jamais tiré sur la gâchette de rachat. De son côté, Tim Cook s’est avéré être l’étudiant A + du professeur Buffett.

Depuis 2012, Apple a rendu une étonnante 364 milliards de dollars en capital aux actionnaires d'Apple. 271 milliards de dollars en rachats d’actions à eux seuls. Au total, le nombre de parts d’Apple a été réduit de près de 27%. Compte tenu des 135 milliards de dollars de trésorerie nets générés par Apple et de leur capacité à générer environ 70 milliards de dollars de cash-flow opérationnel par an, des rachats d’actions de plusieurs milliards de dollars devraient se poursuivre au cours des prochaines années.

Les rachats d’actions sont une nouvelle actualité pour le portefeuille d’actions bancaires de Berkshire, d’une valeur de 68 milliards de dollars. Fin juin, la Réserve fédérale a approuvé le test de résistance (CCAR) et les plus grandes banques du pays ont été autorisées à restituer des milliards de capital à leurs actionnaires. La manne de Berkshire est significative. Bank of America a annoncé un rachat de 31 milliards de dollars au cours des 12 prochains mois. Sur une période similaire, Wells Fargo (23 milliards de dollars), les États-Unis d'Amérique Bancorp (3 milliards de dollars), J.P. Morgan (29 milliards), Goldman Sachs (7 milliards de dollars) et Bank of New York (4 milliards de dollars).

Pour réitérer notre point de vue de longue date, le meilleur éléphant que Buffett & Co. puisse garder est assis dans les grands champs du zoo d'Omaha – le stock de mastodon Berkshire Hathaway lui-même.

Sur le plan économique, le Trésor américain qui est tombé en dessous de 2,00% témoigne des vents contraires non négligeables du cycle économique qui se forment dans les activités cycliques de Berkshire. Nous prévoyons que les taux de croissance des nombreuses activités cycliques de Berkshire continueront à enregistrer une décélération de la croissance des bénéfices dans un avenir prévisible. Donc, une autre raison dans notre calcul pour réduire notre participation.

Au total, nous sommes sans doute réticents à vendre des actions de Berkshire à des valorisations qui ne soient pas très élevées par rapport aux valorisations dans lesquelles Buffett mordille lui-même les rachats. Notre conviction actuelle dans les actions Berkshire Hathaway sera très proche de celle de la conviction de Buffett dans les actions Berkshire.

Charles Schwab

Nous avons vendu notre position restante dans Charles Schwab (NYSE: SCHW) après l'avoir réduite au premier trimestre. Schwab reste une entreprise exceptionnellement bien dirigée qui, selon nous, est en train de se retrouver au bout de quelques tendances favorables sur plusieurs années. Premièrement, alors que la société augmentait sa rentabilité et son bénéfice composé au cours des dernières années, la capacité de son bilan s’est accrue, ce qui lui a permis de transférer plus de 70 milliards de dollars d’actifs de clients hors bilan dans des dépôts de Schwab. Ces dépôts ont fourni à Schwab le capital nécessaire pour développer de manière significative leurs actifs et revenus générant des intérêts de manière moins risquée. Nous pensons que la société a encore la possibilité, à plus long terme, d’accroître son bilan, mais plus en ligne avec le taux à un chiffre correspondant à sa croissance dans la collecte d’actifs.

En outre, la politique monétaire favorable, qui a duré plusieurs années, a été stabilisée par rapport à Schwab et risque de devenir un vent contraire. Par exemple, les rendements du Trésor américain à 10 ans ont reculé de plus de 100 points de base au cours des six derniers mois – après une hausse pluriannuelle. En outre, comme nous l’avons mentionné dans de récentes lettres, la Réserve fédérale a mis fin à sa vague de hausse des taux des fonds fédéraux plus tôt cette année. Nous ne savons pas exactement quels sont les objectifs de la Réserve fédérale, malgré ce qu’ils disent, car l’inflation n’est pas très différente aujourd’hui des 5 à 7 dernières années et de données macroéconomiques généralement robustes – du moins au début 2019. Les rendements à 10 ans, ni la pause de la Fed ne sont sans précédent, nous craignons qu'ils représentent un obstacle majeur pour l'avenir aux taux de croissance de Schwab.

Avec optimisme, ces dernières années, Schwab a géré avec diligence la croissance des dépenses de manière à être inférieure à la croissance des revenus. Nous nous attendions à ce que la société soit en mesure de poursuivre cette pratique malgré le ralentissement de la croissance du chiffre d’affaires et complète la croissance du résultat par action par des rachats, le titre se négociant à des multiples peu élevés, bien que potentiellement sous-estimés. Cependant, et en conclusion, nous constatons que le taux de croissance de la société s'est atténué depuis plusieurs années et nous avons donc vendu notre position restante.

Solutions technologiques Cognizant

Pendant longtemps, nous avons apprécié le positionnement de Cognizant (NASDAQ: CTSH) en tant que fournisseur de services d’infogérance IT et BP, en ajoutant de la valeur en aidant les entreprises à gérer simultanément leurs activités informatiques traditionnelles tout en augmentant leurs investissements dans les technologies numériques en constante évolution. Cependant, au cours des dernières années, le nombre de dirigeants à long terme de Cognizant a augmenté, et bien que la société ait continué à fonctionner sans heurts, le transfert récent au nouveau directeur général de la société s’est révélé plus perturbant que prévu. Bien que nous ayons récemment assuré aux actionnaires que sa proposition de valeur et son positionnement étaient suffisamment solides pour générer une croissance élevée du chiffre d’affaires à un chiffre ainsi que l’augmentation des marges – une bonne recette pour une croissance des bénéfices à deux chiffres -, la société a largement dépassé ces attentes et expose à présent, À notre avis, de vagues plans envisagent d'investir dans le développement de la capacité de conseil tout en recentrant sa stratégie de vente et de commercialisation.

Nous sommes d'accord avec la société pour dire que Cognizant offre de nombreuses opportunités sur le marché, mais nous pensons maintenant qu'il va y avoir une période d'investissements plus importants et d'une croissance inférieure du chiffre d'affaires au moment où elle se repositionnera pour être plus compétitive par rapport à des services de sous-traitance et de conseil plus intégrés. fournisseurs. Malgré de bonnes performances au fil des ans, nous avions réduit Cognizant à l’une de nos plus petites positions et décidé de liquider la position restante au profit d’opportunités ailleurs.

Arts électroniques

Nous avons récemment créé un poste dans Electronic Arts (NASDAQ: EA). La société est l’un des plus importants éditeurs de sports dans l’industrie du jeu vidéo. Nous estimons que la société génère près de la moitié de ses revenus de 5 milliards de dollars – et plus de la moitié de ses bénéfices – de franchises liées au sport, telles que FIFA et Madden. Nous estimons que les franchises sportives de la société sont uniques et durables sur plusieurs années, ainsi que pour générer une rentabilité et des rendements supérieurs à la moyenne de la société, ce qui facilite le réinvestissement dans de nouveaux segments attrayants de l’industrie du jeu vidéo, d’une valeur de près de 100 milliards de dollars.

Par exemple, en février 2019, la société a lancé Apex Legends, un genre "bataille royale", titre gratuit que nous estimons pouvoir générer près de 5% à 10% des réservations totales de la société pour l’exercice 2020 – et avec une marge très attrayante de + 60%. Sommet a été développé en interne par la filiale Respawn d’EA, également responsable du développement de la série de blockbusters, Chute des Titans. Tandis que Sommet est souvent comparé à Fortnite et Joueur Terrain de combat de l’inconnu Nous pensons que le marché adressable est suffisamment important et se développe suffisamment rapidement pour prendre en charge plusieurs offres.

Les principales concessions de jeux d’EA incluent Madden et FIFA, avec FIFA générant la majeure partie des quelque 2,5 milliards de dollars de revenus liés au sport. La société concède à la FIFA une licence sur les droits de développer la FIFA jeu vidéo pour diverses plateformes de jeu depuis plus de 25 ans, lançant souvent un nouveau titre une fois par an. Il existe plus de 15 000 joueurs de football professionnels dans plus de 100 pays, répartis dans des centaines de ligues et de divisions de clubs, représentés par la FIFA dans le monde entier. Ce domaine de licences mondial vaste et en grande partie exclusif qu'AE a amassé au cours des dernières décennies rend particulièrement difficile pour les concurrents de créer un titre de football concurrent cohérent et pertinent au niveau mondial.

En outre, le marché adressable des jeux vidéo liés au football est particulièrement attrayant en raison de l’énorme base mondiale de fans de ce sport. Par exemple, la FIFA a annoncé que la Coupe du monde 2018 avait attiré plus de 3,5 milliards de téléspectateurs pour le tournoi d'un mois et plus d'un milliard de téléspectateurs pour la finale de la Coupe du monde. Plus récemment, la FIFA estimait que son auditoire représenterait plus d’un milliard de téléspectateurs. EA bénéficie largement, mais indirectement, des milliards de dollars en soutien marketing et contenu réellement générés par les clubs, les joueurs, les ligues et la FIFA pour le sport. En outre, la société est en mesure d’affecter un montant d’investissement nettement supérieur à la recherche et au développement, plutôt qu’aux ventes et au marketing, par rapport à ses homologues cotés en bourse plus importants, comme le font les EA. FIFA les titres bénéficient du soutien marketing indirect du sport en direct.

Bien entendu, le marché adressable d'EA est limité à la base installée de dispositifs de jeu, mais cette base continue de croître à un rythme sain. Parallèlement, la prolifération de smartphones et de services basés sur le cloud plus puissants a considérablement accru le marché des adresses. Au mieux, les recettes mobiles d'EA ont été stagnantes au cours des dernières années, mais il est utilisé comme source de revenus supplémentaire pour la recherche et le développement irrécupérables sur console plutôt que comme un centre de coûts distinct générant des revenus. La plupart des jeux de jeux mobiles les plus populaires de l’industrie sont enracinés, certains depuis une décennie ou plus, et nous nous félicitons de la stratégie actuelle de la société consistant à utiliser la téléphonie mobile comme supplément de revenu.

Alors que les jeux vidéo délaissent les ventes physiques dans les magasins de détail, les ventes numériques et les ventes en ligne sont la norme depuis quelques années, mais nous pensons qu'il reste une bonne occasion pour EA d'améliorer la rentabilité des titres existants et de lancer de nouveaux titres. dans des segments inexploités, à des rendements plus élevés que nous avons vu dans le passé.

Par exemple, EA lancera son service d’abonnement EA Access pour PlayStation plus tard cette année après avoir amassé des millions d’abonnés via la Xbox. Ce service d’abonnement présente une proposition de valeur intéressante, car il représente un moyen peu coûteux pour les joueurs d’accéder aux anciens titres de EA, tout en augmentant les rendements pour les actionnaires, car la plupart des coûts de développement du titre de EA Access sont grevés. Nous nous attendons à ce que les ventes numériques génèrent une marge plus élevée que les jeux vidéo plus traditionnels et génèrent une expansion de la marge attrayante. En outre, nous prévoyons que EA sera en mesure d’augmenter ses revenus de franchise de sport à un taux de croissance moyen à un chiffre au cours des prochaines années. Cela sera complété par le lancement de nouveaux titres non sportifs et de suites de titres existants, générant un taux de croissance des revenus élevé à un chiffre ou faible à deux chiffres. La société maintient également un solde de trésorerie net important et probablement inutile d'environ 4,5 milliards de dollars. Nous estimons que même une activité de rachat modeste devrait contribuer à générer une croissance à deux chiffres du résultat par action au cours des prochaines années.

Solutions Motorola

Nous avons établi une position dans Motorola Solutions (NYSE: MSI). Tout d’abord, il convient de souligner que ce n’est pas l’ancienne entreprise de téléphones mobiles Motorola. La société a cédé cette activité à une société distincte en 2011 et l’a vendue en 2012. Cette confusion potentielle est un point important, car nous pensons que cette société a passé sous les radars de nombreux investisseurs en raison des anciens liens de MSI avec le secteur de la téléphonie mobile.

This new Motorola, known as Motorola Solutions, is the world’s leading provider of highly secure and reliable communication networks, products, and services for use in global police and emergency services, a variety of government and military applications, and other commercial and public safety applications where security and reliability are of the utmost importance. This business is known as Land Mobile Radio (LMR) and involves building the infrastructure for customized, secure networks for their customers, providing handsets and other devices, and layering in a variety of software and services.

The nature of their business and the nature of their customer base make this a very steady, somewhat non-cyclical business. For example, a municipal police force will not turn off its first -responder communications network in a recession, and it will need to maintain the network, at least. To be fair, though, such a customer might choose to delay upgrades or additions of ancillary services if the municipal budget is under some constraint.

Between the expansion of its installed base of network/handset customers, and its ability to sell new software/services/analytics into this installed base, we see Motorola as a consistent high single-digit percentage revenue grower, and at least low double-digit percentage profit grower over the next several years – all with relatively less economic sensitivity than most technology companies. We expect organic revenue growth to account for roughly 4-6% of the revenue growth, with regular acquisitions rounding out the rest of the expected growth.

Valuation is very attractive considering this steady growth profile, and we see an opportunity for valuation to expand. Additionally, we believe the stock has been under the radar of most investors, with many investors still thinking the Company is a broken mobile phone business. We believe investors’ knowledge of the company, estimates of the company’s earnings potential, and valuation multiples all have the opportunity to expand over the next few years.

Old Dominion Freight Line

We have decided to liquidate our holdings in Old Dominion Freight Lines (NASDAQ:ODFL) in order to pursue opportunities elsewhere. We remain impressed with Old Dominion’s best -in-class business model and with the quality of its management team and operations, so we wouldn’t call this sale a vote against the Company. Results have been quite good while we have owned this company, although the market has lost interest in the broad transportation industry generally. Macroeconomic doubts, driven in large part by uncertain international trade dynamics, have weighed on sentiment. In addition, tremendously strong results from Old Dominion in 2018 – partially before we owned the company, and partially during our ownership – have created very difficult year-over-year comparisons. While, of course, this has been no surprise to us, we believe this also has weighed on sentiment to some degree.

As a reminder on 2018, the tremendous strength in Old Dominion’s business (which created difficult comparisons for 2019) was driven by a few issues above typical macroeconomic factors:

• Old Dominion, like other Less-than-Truckload (LTL) carriers, has significant industrial exposure, and changes to U.S. tax law at the beginning of 2018 drove incremental industrial strength and increased capital investment, both of which provided additional juice to Old Dominion’s already thriving industrial business.
• The extreme shortage of capacity in the Truckload (TL) industry, driven by Electronic Logging Device (ELD) mandate we’ve discussed extensively, actually caused some traditional Truckload business to slip into Less-than-Truckload, especially toward the end of 2017 and in the first half of 2018. This had been nearly unheard of in trucking previously. As the Truckload industry and its customers adjusted to the lower level of TL capacity over the course of several quarters, this particular anomaly has reverted to normal, with the overflow of capacity into LTL disappearing.

Unlike our holding C.H. Robinson, which has been and will remain a primary beneficiary of the shrinking capacity in the Truckload industry over the long term, the fundamental drivers of Old Dominion’s business model have been more purely cyclical in nature. As a result, we have chosen to retain our C.H. Robinson position while liquidating Old Dominion in favor of other recent buys and additions, such as Motorola Solutions and Ross Stores, both of which present growth opportunities which are less cyclical in nature.

Punch Bowl

In our previous Client Letter, we wrote the following:

The verdict is in. The mystery is over. The “Powell Put” has been launched. Mr. Market has celebrated. January was the best start of a calendar year since 1987. The Standard & Poor’s 500 Index’s gain of +13.7% was the best first quarter since 1998.

Recall the setup during last year’s fourth quarter; starting in October, Federal Reserve Chairman Jerome Powell remained an adamant hawk to reign in the Federal Reserve’s monetary punch bowl professing the need for three to four more interest rate hikes over the course of 2019. In addition, the reduction of $50 billion per month from the Fed’s balance sheet (QT – Quantitative Tightening) was set in stone as policy. The prior eight interest rate increases, with the usual lag effect, had begun to bite. The U.S. economy was slowing – GDP growth over the past four quarters has slowed from a “4” handle, to a 3, to a 2, to the current “1” handle. Earnings expectations have been falling since October, and stock prices began to fall in earnest that October as well.

Powell “blinked” in a speech at the end of November, noting that the U.S. economy was susceptible to the rapid slowdown in global growth. The stock market remained nonplussed and dropped sharply in

December – the sharpest December drop since 1931. On that December 24, the Fed raised short rates by another 25 bps, the Fed’s ninth interest rate hike of this cycle of tightening. The stock market fell. Yet, the verbiage in the Fed’s comments noted the Committee’s future policy “…assessment will take into account a wide range of information, including readings on financial and international developments.” Mr. Market read that statement and the specific word “financial” as the initiation of the “Powell Put.” The stock market bottomed on the day, December 24.

As of this Letter, since then, the stock market (S&P 500 Index) has ripped +25% to a new all-time high – its best start to a year since 1997. Not to be out done, the Dow is at an all-time high, as are the NASDAQ 100 and U.S. Bonds. The U.S. economy is now at its longest expansion in history – coupled with the longest jobs gain (105) in straight months. Unemployment is the lowest since 1969. Yet all this wonderful news has largely been priced in financial assets based not on even stronger economic growth, nor stronger future corporate earnings, but rather on the paradoxical expectation (hope?) of pire economic news.

Concomitant expectations of monetary facilité continue to soar. Indeed, the Administration, while still boastful about the growing (best-ever) economy is jaw -boning the Fed to cut rates by 50 basis points. Financial market expectations are currently focused on a 50-bps cut on July 31st. If Powell & Co. fail to satiate the market’s never-ending appetite for more cowbell punch, we may have another round of best-ever fireworks in July.

We say be careful what you wish for. In the past 40 years, the last time the Federal Reserve found the necessity to initiate a new round of monetary easing with a 50-basis point cut in the Federal Funds was in January 2001 and September 2007 – the beginnings of the last two recessions. Since 1950, the Fed has engineered just three soft landings. Note too, that during the last two recessions the Fed needed to cut rates 5.50% in 2000-2002 and 5.25% in 2007-2009. QE4 will most assuredly introduce negative rates in the U.S.

In our previous two Client Letters we outlined the accumulating evidence of the former robust U.S. economy beginning to stagnate and posing risk to domestic corporate profit growth. As we enter mid-summer, the news continues to be negative on balance. Most of the developed world’s economies continue to worsen. The risk of recession in the U.S. refuses to abate. The U.S. yield curve as a predictor of recession is currently as ominous as it gets. The two-year Treasury has now dipped 75 basis points below the high target range of the Fed Funds rate, signaling that the Fed is at least 100 basis points too tight. Note too, with the exception of just 1967 and 1995, every episode of the Fed easing monetary policy has been part and parcel of a recession.

Astonishingly, $ 13 trillion in sovereign debt now sports negative yields in nominal terms – of course in real terms, even more. Investors across the globe are literally flying blind trying value assets against “risk free” rates. Switzerland’s entire yield curve now trades at negative yield – 80% of Germany’s $850 billion bond market. (See table on page 18.)

The biggest winners in this remarkable bull market continue to be Technology stocks. (If you want to know how your investment manager ranks in the performance derby just ask them what their Technology weightings have been.) Given the collapse in U.S. interest rates over the past year it’s no surprise that Real Estate, Consumer Staples and Utility stocks have caught a large bid. In fact, “low-vol” stocks posted their best six-month performance since 2009.

Lastly, Value-oriented strategies have been nearly career -ending endeavors. Value has underperformed Growth during this bull market by amounts that we never thought possible again after the Nifty Fifty bubble in the early-1970’s, as well as the Dotcom bubble still fresh in many investors’ minds today. The contrarian in our collective Wedgewood bones literally aches at the mismatch in such strategies. That said, the penalty of paying top valuation-dollar for Growth companies (particularly sales growth only companies) has been literally riskless since the start of the great bull market. Further, employing valuation strictures has typically been the performance penalty paid since the initiation of QE2 way back in 2012.

In sum we refuse to believe that “Quantitative Easing” creates permanent economic prosperity. We do believe though, that much like Pavlov’s dog, “QE” has been psychologically ingrained in investors to such extents and extremes that far too many have abandoned any prudence of “risk-adjusted returns.” We at Wedgewood refuse to believe that central bankers have permanently “nationalized” a new doctrine that more risk will always generate more return.

We wish to once again thank those clients who have been steadfast in support of Wedgewood Partners.

Juillet 2019

David A. Rolfe, CFA Michael X. Quigley, CFA

Chief Investment Officer Senior Portfolio Manager

Morgan L. Koenig, CFA Christopher T. Jersan, CFA

Portfolio Manager Research Analyst

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